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设备业务稳中有升，光伏业务开始放量：公司早期以节能节水设备起家，2021 年起布局光伏硅片及组件业务。公司2022 年实现营收144.8 亿元，同比+278%；归母净利9.6 亿元，同比+208%；2023 Q1 实现营业收入54.6 亿元，同比+215%，归母净利润5.0 亿元，同比+315%，硅片业务助力公司业绩大幅增长。

还原炉业务稳步增长，节能节水业务迎来发展新篇章：公司为多晶硅还原炉龙头，受益于后续硅料产能扩张及存量设备替换需求，我们预计2022-2024 年还原炉新建+存量替换所带来增量市场空间有望分别达到60/78/78 亿元，公司还原炉订单将稳固设备业务基本盘。在空冷业务方面，公司在火电里市占率第一，在2022 年H2 国内火电项目重启后，空冷塔订单需求迎来爆发。根据测算，“十四五”期间空冷塔市场空间有望达到350 亿元，公司有望在其中取得可观订单，带动节能节水业务快速增长。

单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰：公司硅片产能快速增加，预计2022 年底提升至40GW，预计2023-2024 年硅片出货有望提升至35GW/55GW。公司深耕节能节水设备多年，丰富的节能环保设备生产经验为光伏制造环节赋能；此外，高纯内层石英砂/高品质坩埚紧缺或降低硅片生产效率及有效产出，硅片环节超额盈利维持时间或超预期，公司提前锁定进口石英砂供给，有效保障硅片出货及成本，2023-2024 年硅片环节毛利率有望提升至15.7%/16.6%。同时，公司拟发行可转债募资不超过26 亿元，用于 40GW 单晶硅二期项目（20GW）和补充流动资金，将进一步加速公司硅片产能落地，提升规模效应。

预计2023/2024/2025 年公司分别实现营业收入323/405/499亿元，同比+123%/+26%/+23%，实现归母净利润27/37/44 亿元，同比+183%/+35%/+20%，对应EPS 分别为1.45/1.96/2.36 元。考虑到硅片组件业务快速放量带动业绩高增，给予2023 年15 倍PE，目标价21.73 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

竞争加剧风险、规划多晶硅产能落地不及预期风险、高纯石英砂供应风险、硅料价格波动、产能建设进度不及预期、绿氢项目落地不及预期、限售股解禁风险。