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坚持设计&客群优先、构建差异化品牌。①发展历程：K 金龙头->多业务时尚运营商->珠宝主业聚焦。早期虽因坚持直营&多品牌战略，公司主业发展慢于同行，但其始终聚焦“时尚设计”&“客群需求”，沉淀差异化品牌心智。运营数据看，截至2022 会员人数超1600 万人，且2022 年会员重复购买贡献收入约48%，80 后、90 后、00 后人群占比超过80%。②管理：数字化、制度化。较早引入职业经理人，为全国首家引进ERP 企业管理系统珠宝公司，云店系统升级，销售情况实时同步。

拐点：开放加盟、增设黄金铺列。公司有两阶段增速低于行业平均：①公司2006-2013 年收入CAGR 36.3%，低于同期限额以上金银珠宝CAGR 37.1%。

主因“抢金潮”趋势下，公司仍严控门店黄金铺设比例，坚持K 金为主。2010年起公司加大足金铺设并逐步放开加盟商黄金外采权。②公司2014-18 收入CAGR 7.1%，门店数CAGR 7.3%；同期周大生收入CAGR 16.3%，门店数CAGR 11.3%。主因公司严控加盟店占比1/3，拓展速度低于同行。2019 年公司放开加盟限制，规划总门店数2025 年达2000 家，2022-25 CAGR 19.98%。

低基数&差异化打开开店空间，云店系统持续升级。①公司门店基数较低且西北等区域有较大潜力：数量上看，截至2022 年底，公司门店总数1158 家，周大生4616 家，老凤祥5609 家；分布上看，华东区域自营店和加盟店占比全国64.2%/56.5%，华东较为强势；西北等区域仍有较大空间。2021-22 年，公司在东北、西北均有直营店收入超900 万/年，进入全国前十。我们认为，公司在西北等区域品牌力并不弱。②云店系统升级，完善私域体系：2021 年公司完成云店升级，加盟商销售情况和总部实时同步；公司在新品投入市场前进行消费者调研，协调产品特性与需求。③股权激励推动转型，商誉减值风险降低，Fion有望贡献盈利：Fion 于2019 年底逐步探索出门店从百货转移到购物中心模式，渠道短板补齐；2021 年 Fion 两次创造抖音女包单场最高1000 万+销售，女包线上销售收入同比增85%。23 年2 月公司拟由核心管理人员认购1023 万股。

财务分析：加盟驱动净利率、周转率改善，ROE 向上。①过往ROE 受Fion 拖累：Fion 业务2016-2019、2021 年贡献0.5-0.7 亿元净利润，2022 年疫情影响，贡献0.2 亿元净利润，但由于收购其形成了过高商誉&期间商誉减值，拖累公司ROE；公司ROE 已于2021 年显著改善，2020-22 年分别为4.1%、10.0%、5.6%。②资产周转率与费用率改善为公司ROE 主要驱动力：公司存货周转天数从2012 年的473 天下降至2021 年的287 天，2022 年存货周转天数增加至314.7 天，1Q23 对比1Q22 下降55 天至220 天，2022 年公司期间费用率为21.6%（-1.0pct），加盟渠道摊薄绝对费用。③现金流情况好，负债率低：

2019-1Q23 货币资金稳定在4.8-8.1 亿元，经营活动净现金流/净利润指标健康。

2018-1Q23 流动比率维持在1.8-2.4，资产负债率33%-39%。

盈利预测与估值。预计公司2023-2025 年收入各为56.29 亿、68.56 亿、82.59亿元，归母净利润各为4.19、5.36、6.73 亿元。考虑到公司仍有较高拓店空间且加盟拓展提升公司ROE，给以2023 年18-20xPE，对应合理市值区间75-84亿元，合理价值区间8.48-9.42 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示。商誉减值、存货减值、加盟管理、市场低迷。